股汇共鸣迎暖春，债市避锋待转机

核心观点 　　1. 货币-信用“风火轮” ： 宽货币下信用持续宽松 　　信用方面， 11 月我国新增社融 24888 亿元， 高于万得一致调查值（20191 亿元） 。 其中新增人民币贷款 3900 亿元,低于万得一致调查值（5043 亿元） 。信用脉冲环比基本持平， 前期小幅回落态势得到缓和， 信用扩张动能保持稳定。 当前格局延续“宽货币+宽信用” 的组合， 资金面趋紧风险较低， 整体金融条件仍对宏观与资产表现形成托底。 　　2. 下一阶段大类资产价格展望 　　沪指连阳点燃春季行情， 慢牛假设持续验证。 12 月主要股指全线上扬， 进一步夯实“上证慢牛” 的共识， 整体成长优于价值， 小盘优于大盘。 中证 500在 ETF 增量资金推动下领涨， 市场风格从微盘+红利价值的哑铃型转向中盘占优的橄榄型。 宏观层面， 12 月 PMI 及内外需指标的超季节性反弹， 经济下行风险有限。 资金层面， 保险开门红叠加人民币升值驱动外资回流， 提供充裕的增量动能。 2 月春节前反弹是 A 股胜率最高的日历特征， 3 月两会或审议十五五正式稿， 政策催化有望增强。 板块轮动、 主题活跃或延续。 2025年以科技为核心的“牛市 1.0” 圆满收官， 2026 年有望全面展开由基本面改善、 科技新趋势、 居民资产迁移、 政策宽松等多重利好共同驱动的“牛市 2.0”。 　　估值约束叠加供给扰动， 债券压力显现。 12 月债市震荡， 中债财富总指数小幅下行。 估值来看， 过去两年 10 年期国债收益率下行速度明显快于制造业PMI 等基本面指标， 利率下行对经济修复的前置定价程度较高， 调整风险持续累积。 政策与供给来看， 中央提前下达首批超长期特别国债资金计划， 支持消费品以旧换新， 财政发力节奏前移； 同时财政部明确 2026 年扩大财政支出盘子， 显示稳增长更加依赖财政政策。 在利率低位、 市场久期较为集中的背景下， 长端债对新增供给的承载能力有限， 建议以防守和等待为主。 　　内外因素共振， 人民币重返“6 字头” 。 外部来看， 美国债务压力抬升， 美联储政策易松难紧， 美元指数中期走弱趋势清晰， 为人民币升值提供有利的外部条件。 内部来看， 国内经济修复动能显现。 12 月制造业 PMI 连续 9 个月以来首次站上荣枯线， 叠加“十五五” 政策红利释放， 提振市场对人民币资产的信心。 此外， 我国贸易顺差规模首次超过 1 万亿美元， 国际货币基金组织将其部分归因于人民币实际汇率偏弱， 人民币升值在国际贸易上众望所归。 过去三年积累约 9000 亿美元未结汇贸易顺差呈回流迹象也助力升值。 　　商品整体偏强， 内部分化明显。 原油持续承压。 伊拉克汉纳油田启动， 原油日产量新增近万桶， 全球石油市场进入供应过剩周期。 贵金属表现突出。 美联储的货币宽松周期下美元走弱， 叠加地缘政治风险、 美国债务与赤字扩张、全球央行购金等因素， 资金对避险资产的需求抬升。 本轮黄金牛市已持续三年， 涨幅约 2.7 倍， 对黄金长期看多。 白银兼具避险与工业属性， 弹性特征更突出， 伦敦银现 12 月上涨近 27%。 有色金属则由供需结构驱动。 随着新能源车渗透率提升、 电网升级以及储能需求爆发， 对铜、 锂、 镍等战略矿产形成持续刚性需求。 定量配置模型对下一阶段国内资产的配置建议为： 　　积极配置假设下： 股票、 债券、 原油、 黄金分别为 30%、 70%、 0%、 0%； 　　稳健配置假设下： 股票、 债券、 原油、 黄金分别为 15%、 85%、 0%、 0%； 　　3. 全球资产配置： 增配全球权益资产 　　美国(14.79%)、 德国(13.97%)、 法国(1.64%)、 英国(1.64%)、 日本(13.97%)、越南(13.15%)、 印度(0.82%)、 中国香港(0.00%)余下 40%比例按模型假设配置无风险收益产品。 　　风险提示： 1） 情绪因素对市场的扰动； 2） 美联储货币政策不确定性