乍暖还寒试韧性，估值修复入深水

核心观点 　　1.货币-信用“风火轮”：双宽格局持续 　　信用方面，12月我国新增社融22075亿元，高于万得一致调查值（18153亿元）。其中新增人民币贷款9100亿元，高于万得一致调查值（6794亿元）。广义货币条件指数边际改善，新增社融数据超预期，抵消高基数引发的信用脉冲回落，金融对实体支撑坚实。当前格局延续“宽货币+宽信用”的双宽组合，资金面趋紧风险较低，金融条件对宏观与资产表现形成托底。 　　2.下一阶段大类资产价格展望 　　指数开门红，估值修复渐入深水区。1月A股延续强势，中证500以12.12%领跑，新开户数近500万反映资产迁移热度。然而2月初受沃什“降息+缩表”鹰派主张冲击，分母端压力陡增，贵金属剧烈回调，市场流动性边际收缩。尽管短期拖累指数，但释放流动性有利于缓解对其它板块的吸血效应，降低长线泡沫破裂风险。当前市场对科创及互联网板块的高资本开支容忍度降至冰点，业绩验证阈值抬高。1月PMI处于荣枯线下，经济基本面尚不支持全面牛，市场步入去杠杆与去伪存真的深水区。展望2月，随着股票型ETF流出减缓，大蓝筹的护盘效应将稳固市场底，慢牛框架在震荡中依旧成立。 　　长债利率探底，货币政策呵护。1月债市震荡修复，长端表现优于短端。受基本面偏弱及流动性宽松预期驱动，10年国债利率下行至极低水平，而1年期国债受春节前资金偏紧影响小幅反弹，收益率曲线扁平化。央行1月净投放1000亿国债，叠加2月加量续作8000亿买断式逆回购，释放流动性维稳信号，显示在经济内生动力不足、外部美联储鹰派预期抬头的复杂环境下，国内货币政策“以我为主”的韧性。展望后市，在经济复苏信号确立前，债市尚无大幅转向风险，但资本利得空间压缩。建议维持稳健配置，关注春节后资金回笼节奏及LPR报价，久期策略宜适度缩短以应对潜在市场波动。人民币步入“6.9”时代，2月波动或增大。1月人民币升幅逊于美元指数跌幅和多数G10货币升幅，市场对人民币单边升值预期动摇，期权交易员大幅撤离升值押注。11月至次年1月的结汇高峰期已过，2月起人民币或开启季节性疲软。当前内松外紧的利差环境叠加结汇动能的断档，使得人民币2月面临阶段性回调压力。但中长期看，美国债务结构性矛盾未解，沃什的政策或仅是放缓美元下行速率而非反转趋势。预计2月汇率将在美元回升与国内政策宽松的交织下震荡，短期回踩不改中枢缓步上行。 　　商品极致狂热后剧震，政策与地缘变局改写短期逻辑。1月南华综指受原油、黄金带动上扬。原油端，地缘风险推升布油反弹14%，但随特朗普释放对伊缓和信号，战争溢价坍塌；在OPEC产能充裕背景下，反弹多为短脉冲，缺乏长期支撑。贵金属端，2月初沃什鹰派预期刺破前期泡沫，投机持仓拥挤的白银回撤压力尤甚。长期看，黄金的核心定价因子依然强劲，且受制于特朗普的降息偏好，美元流动性不具备极端收紧基础。展望2月，市场将通过高波动洗筹去伪存真，黄金长牛格局未变，需警惕白银及原油均值回归后的震荡风险。定量配置模型对下一阶段国内资产的配置建议为： 　　积极配置假设下：股票、债券、原油、黄金分别为30%、58.3%、0.0%、11.7%；稳健配置假设下：股票、债券、原油、黄金分别为15%、85%、0%、0%；3.全球资产配置：增配全球权益资产美国(15.79%)、德国(0.88%)、法国(15.79%)、英国(1.75%)、日本(0.88%)、越南(14.04%)、印度(0.88%)、中国香港(0.00%)余下50%比例按模型假设配置无风险收益产品。 　　风险提示：1）情绪因素对市场的扰动；2）美联储货币政策不确定性